La compañía Española de Laminación (CELSA) es una empresa siderúrgica catalana fundada y gestionada por la familia Rubiralta. Esta empresa se vió en problemas económicos de importancia causados, sobre todo, por un ambicioso plan de inversión que implicó compra de distintas compañías en Europa así como otras inversiones.

Debido a una serie de impagos de la deuda que le habían concedido, los acreedores vigentes en el momento, llevaron a juicio a la compañía y presentaron un plan de homologación (reestructuración) que pretendía capitalizar su deuda para así hacerse con la propiedad de la compañía.

En septiembre de 2023, en sentencia inapelable, el Juzgado de lo Mercantil de Barcelona aprobó su plan y concedió a estos acreedores la mayoría del capital y su gestión posterior.

Uno de los elementos clave en estos planes es asegurar que la compañía tiene más valor en funcionamiento que cerrándola. Y por esto precisamente es importante el proceso de valoración de empresas.

La intención de este post es centrarnos en aspectos de valoración de empresas que surgieron en este proceso judicial y los que aparecen en la sentencia sin ahondar en temas jurídicos. 

Durante el juicio en julio de 2023, la valoración de la empresa generó mucha polémica y discusión, ya que los valores aportados por distintos cualificados expertos diferían excesivamente, por lo que la polémica que suele ser rodear este tema en cuanto si los profesionales somos capaces o no de aportar una valoración, estuvo presente en esa semana de juicio, tanto en prensa como en redes sociales, como posteriormente en distintos debates.

La Valoración de Empresas en la

nueva ley 

La ley es una adaptación de una Directiva europea de obligado cumplimiento que incluye como novedad la posibilidad de homologar un plan de reestructuración acordado por los acreedores. Anteriormente, tan solo los deudores podían plantear este tipo de planes. 

La valoración de la empresa es un informe elaborado con objeto de conocer si la empresa tiene un valor superior, en funcionamiento, al de su deuda. Si es así, en principio, la empresa podría sobrevivir y pagar su deuda.

 La valoración debe ser realizada por un experto en reestructuración, nombrado por el Juez, a propuesta del deudor o de los acreedores. Este profesional, debe mantener una posición neutral con independencia de quién le pague y está obligado a ser objetivo, diligente y realizar el trabajo según su buen criterio profesional. En definitiva, lo que se busca es que esta valoración refleje un valor justo de mercado.

 La valoración de la empresa, por tanto, permite identificar qué categoría de acreedores recuperaría parte del crédito cedido al deudor bajo el criterio de empresa en funcionamiento y además puede imponer esta operación a todos. Los acreedores disidentes pueden impugnar el plan argumentando que en un escenario de liquidación o de venta de unidad productiva, la recuperación de sus créditos es superior al escenario de reestructuración.

En definitiva, se plantea una disyuntiva entre dos escenarios que deben ser valorados con el criterio de que se debería imponer el que asegure un mayor retorno: o la continuación de la empresa gracias a un plan de reestructuración o bien su liquidación y/o venta de unidad productiva.

Qué requisitos son necesarios en los procesos de valoraciones de empresas

Llegados a este punto enumeraré brevemente los elementos que se deberían tener en cuenta en una valoración de empresa.

1. • El valorador debería conocer, de la manera más precisa posible, la estructura del sector dónde trabaja la empresa, la posición relativa de la empresa dentro del sector y sus ventajas competitivas.

1. • Se considera en general que el descuento de flujos de caja (DFC) es el modelo más adecuado en la valoración de empresas. Los otros modelos suelen utilizarse para confirmar los resultados de este método.

• • En el caso especial de Celsa, al ser un grupo de empresas, se considera como adecuado valorar cada una de las empresas por separado para después sumarlas.

Y dentro del modelo financiero a realizar:

1. 1. Se deben elaborar proyecciones de resultados operativos con el objetivo de obtener unos flujos de caja y estimar un horizonte temporal o número de años de proyección de estas estimaciones. En el caso CELSA, el Juez consideró y razonó, como incorrectas las estimaciones de flujo de caja obtenidas por las valoraciones aportadas por los propietarios.

La manera correcta para elaborar unas proyecciones coherentes y razonables están basadas en cuatro pasos:

• • • Se ha de disponer de información histórica
    • Se debe calcular para esa información histórica, ratios e indicadores relevantes del negocio
    • Los supuestos en los que estableceremos nuestras proyecciones futuras han de ser coherentes con los datos históricos.
    • Los supuestos sirven para proyectar la información financiera futura

Por tanto, nuestras proyecciones, basadas en los supuestos definidos, no pueden diferir en exceso de lo establecido por los ratios e indicadores históricos, a menos que haya razones muy poderosas que lo justifiquen.

2. Al final del horizonte temporal hemos de calcular un Valor Residual o valor de la empresa al final del periodo proyectado. En este momento hemos de determinar a que tasa “coherente” crecerán los flujos de caja en este valor residual

3. Se debe determinar una tasa de descuento razonable y justificable de los flujos de caja

4. Otros ajustes diversos

Estos puntos, como veremos más adelante, no se reflejaron adecuadamente en las proyecciones de los propietarios de CELSA

El caso CELSA, desarrollo y valoración

Para no perdernos resulta interesante establecer unos puntos, ordenados cronológicamente, para tener controlada la evolución de esta historia:

• • Octubre de 2017: CELSA firma su última refinanciación bancaria

• • Junio/octubre 2019: los bancos venden la deuda de CELSA a los fondos acreedores con un descuento considerable

• • Mayo 2020: CELSA comienza a impagar los términos de deuda coincidiendo con la pandemia COVID

• • Diciembre 2020: CELSA pide el rescate a la SEPI

• • Junio 2022: SEPI aprueba el rescate si CELSA llega a un acuerdo con los fondos

• • Septiembre 2022: los fondos piden la reestructuración de la deuda amparándose en la nueva ley concursal con el objetivo de quedarse con CELSA

• • Abril 2023: Los fondos presentan solicitud de homologación del plan de reestructuración para capitalizar la deuda

• • Julio 2023: se celebra juicio en el juzgado de lo mercantil de Barcelona (juicio)

• • Septiembre 2023: el juez da la razón a los fondos acreedores (resolución)

Y dentro de esta história nos interesa especialmente los últimos dos puntos en los que la valoración de empresas es un tema de importancia máxima. Nos referimos a lo ocurrido en julio de 2023 (juicio) y septiembre de 2023 (resolución).

Juicio de Julio de 2023

Gran parte de los comentarios en prensa explicaban las discusiones acerca de valoraciones con resultados muy dispares en los trabajos encargados por deudores y acreedores, todos ellos realizados por profesionales de prestigio. Los medios y las redes sociales, se preguntaban cómo era posible.

Básicamente, se realizaron dos trabajos:

1. El que realizaron los acreedores (FONDOS) cuantificó el precio de la empresa en 2.400 M €, inferior a la deuda de unos 3.800M €. Dos hechos importantes en este informe fueron que,

• Este informe basó sus proyecciones en información externa a la empresa. Al no confiar en las cifras de la empresa, busco sus propias cifras.
• Era el informe que el Juez tomó como base al haber nombrado al valorador propuesto por los acreedores, como experto en la reestructuración. 

Sobre este segundo punto, cabe recordar que el experto nombrado por el Juez, está obligado a ser independiente y objetivo. Es decir, no puede favorecer a la parte que le contrata.

2. Los accionistas (CELSA) dispusieron de un informe de valoración que cuantificaba su precio en 6.201M€. Los expertos de CELSA sostenían que la empresa es solvente y que su valoración se sustenta en que «CELSA es una compañía premium y que frente a competidores de igual tecnología merece una prima de valor». 

Esta valoración la realizaron con datos proporcionados por los directivos de la empresa y reflejaban unas proyecciones calificadas en la sentencia posterior de septiembre de 2023 por el Juez, como “carta a los reyes magos certificada por el barniz de PWC..”

Asimismo, se realizaron varios informes de valoración más cuyos resultados fueron de 6.329M, 4.202M y un tercero con un valor entre 2.677M y 2.851M. Los informes que aportaron mayor valor se hicieron tomando como base la información proporcionada por la empresa y el tercer informe (rango de 2.677 a 2.851) se realizó con información conseguida de fuentes del sector.

Por tanto, este escenario implica dos partes con intereses enfrentados a través de unas valoraciones de empresa dispares, y con expertos que se posicionan (con sus  argumentos) a favor de una parte u otra. No obstante, en estas situaciones siempre es conveniente recordar lo que se ha expuesto anteriormente como requisitos necesarios en la valoración de empresas.

Además, en este escenario debuta una ley sin apenas rodaje en este país y destinada a establecer criterios de aplicación.

Por tanto, este caso no solo abre el melón de cómo se va a aplicar la nueva ley concursal en estos temas, sino la coherencia del trabajo de los profesionales en valoración de empresas hasta ahora muy limitados en trabajos de M&A u otro tipo de valoraciones específicas, en general, trabajos que se realizan para favorecer a una de las partes (la que paga…).

La valoración de empresas es un trabajo que requiere mucho método y apertura de mente. En el caso CELSA, había mucho en juego y seguramente se forzó el límite de la objetividad de los profesionales para favorecer unos intereses u otros. No obstante, el experto nombrado por el Juez tenía una obligación universal de ser objetivo, por lo que su valoración debería ser realizada con más justicia. Los nombrados por las partes, no tenían esta obligación.

El fallo en cuanto a Valoración de empresas en septiembre 2023

Un tema importante es que la sentencia considera como válido el método de descuento de flujos de caja y establecía como objetivo de la valoración, acreditar que el valor de la compañía es menor o mayor al importe de sus créditos (unos 3.800M€). 

Básicamente, existen dos valoraciones:

1.     La encargada al experto independiente que optó por rechazar las proyecciones de la compañía y consultar fuentes externas habituales del sector. En relación a las proyecciones de la compañía, el año 2023 el experto redujo ventas en un 14%, Ebitda en 45% y rentabilidad en 6 puntos. Tomo el año 2018 como base (buen año para CELSA) y proyectó a partir del 2023.

El Juez entendió que el valorador debe perseguir obtener un valor lo más objetivo posible por lo que debe nutrirse de la mejor información tal como establece las International Valuation Standards Council. El valorador descartó las proyecciones de la empresa porque no reflejaban adecuadamente las perspectivas.

2.     La valoración encargada por la propiedad, basadas en los planes de negocio del periodo 2023 y 2030 elaborados por el management del grupo y supervisados por PWC.

Las previsiones realizadas, consideró el Juez, como muy favorables a una valoración elevada debido a altos precios, márgenes, volúmenes de ventas, lo que contrasta con una situación del mercado apática.

Se critica que se haga una valoración sobre proyecciones financieras realizadas por el management del grupo en enero 2023, que pocos meses antes, junio y octubre de 2022 fueron sustancialmente distintas.

El Capex (inversión) tendría que ser de un 4% sobre ventas pero en las valoraciones de los socios se sitúa entre el 2% y el 3%, y el 3% en el flujo de perpetuidad, que corresponde al momento más elevado del ciclo y que da como resultado una rentabilidad sobre el capital invertido que no corresponde con un negocio de naturaleza cíclica y muy superior a la de cualquier competidor.

Todo lo anterior implica una mejora importante de la caja con una menor necesidad de inversión en capital circulante respecto al histórico.

En definitiva, las previsiones no se corresponden con el comportamiento histórico, ni previsiones de analistas, ni tendencias de los compradores. Lo que anteriormente comentábamos acerca la coherencia de los flujos de caja con sus históricos…

El Juez en su sentencia señala:

“Y hay también, por así decirlo, un momento de verdad en esa prognosis: el Grupo CELSA es hoy un grupo claramente viable. Los extraordinarios resultados de los últimos ejercicios son la prueba más evidente de ello. El problema radica en el peso muerto de esa deuda histórica que lastra su actividad y su futuro”

El Juzgado de lo Mercantil de Barcelona concluye que, en base a los informes de los peritos, el valor de la Sociedad es de entre 2.400 millones y 2.800 millones de euros, y debido a que está por debajo del importe de su deuda establecida en más de 3.000 millones, se reconoce el derecho de los acreedores a quedarse con la compañía.

Resumen

Cabría mencionar que en términos de valoración de empresas haremos bien en ser lo más rigurosos y coherentes posibles. En este sentido cabe recordar lo tratado en esta misma entrada en el apartado Qué requisitos son necesarios para una valoración de empresa. Ya hemos visto que la falta de coherencia en los cálculos se paga, aunque seguramente a la propiedad no le quedaba más remedio que jugar la baza de una valoración alta y superior a su deuda.

Por otro lado, hemos de ser conscientes de las limitaciones de las técnicas de valoración de empresas y que los profesionales ponemos de manifiesto en nuestros informes mediante disclaimers. Las valoraciones son estimaciones de valor en un momento determinado y están basadas en hipótesis, en las que influyen los tipos de interés y una serie de indicadores calculados de la manera más objetiva posible, pero que, en todo caso, pueden ser objeto de discusión por otros profesionales. Esto sin hablar de las estimaciones de los flujos de caja futuros…

Por tanto, el ejercicio de valorar es un esfuerzo realizado con buena fe y con toda la pericia profesional posible, pero con un cumplimiento incierto ya que el futuro no lo podemos adivinar con exactitud al estar sujeto a circunstancias que afectan a la evolución de los negocios y a los mercados.

Si quieres saber algo más sobre el tema de valoraciones de empresa tenemos varias publicaciones al respecto en nuestro blog:

La valoración en finanzas: cómo se crea valor y cómo lo podemos medir

Contabilidad, finanzas y su relación con la valoración

¿Podemos valorar una start up?

Y algunos casos en los que hemos trabajado:

Valoración de participaciones empresariales de un negocio

Paco Subias

 

Escuchar – Planificar – Hacer – Controlar – Ajustar